北京时间1月23日，学而思周二盘前发布季报，三季度净营收为4890万美元，同比增长20.3%；运营利润为300万美元，同比增长163.4%；净利润560万美元，同比增长288.3%。

　　由于增长放缓和下调全年营收预期，学而思在季报发布后股价大幅下跌，盘中最大跌幅7.3%至8.61美元/ADS；截止收盘跌4.95%至8.83美元/ADS。

　　一、教育行业扩张 波动周期明显

　　仅从业绩数据上看学而思这个季度的增幅是不错的，尤其净利润同比增长288.3%，non-GAAP下净利润同比增长172%。净利翻番股价走低，下图说明了原因所在：　

　　1、扩张带动营收增长 拖累利润

　　2012财年第三财季是学而思上市后扩张巅峰时期，教学中心数量达到275家。教育培训行业的基本业务模式是教师在教学中心以1对N的方式向学员提供教学服务，并按照课时收取费用——这种商业模式营收的增长来源于学费的提高和学员总量增加。

　　提高学员数量最直接的策略是开设新的教学点，占领市场，学而思在上市初期也经历了快速扩张期，通过下表不难发现从2011Q3到2012Q3的一年内学而思教学中心增加了141%。

　　教学中心的增加直接带来营收增长，2012财年学而思实现营收1.77亿美元，同比2011年的1.10亿美元增加70%。除了扩张之外，智康一对一业务过去三年也快速发展，2012年报显示学而思共270个教学中心中111个为1对1中心，一对一业务在公司营收占比从2009财年13%、2010财年16%、2011财年23%。但是，迅速崛起业务模式以及扩张带来的租金和人力成本严重影响了学而思的利润率水平。

　　学而思的净利率在扩张巅峰的2012Q3仅为3.54%，远远低于2011Q3时期9.76%的水平，所以说这个季度净利翻倍主要基于去年同期扩张拖累基数较低。

　　2、放缓扩张 管理一对一 提高利润率

　　从2012财年Q4开始学而思放缓了扩张速度，专注提高教学中心利用率，教学中心总量连续三个季度持平或者减少；2013Q2学而思关闭了13个一对一中心，并表示一对一模式上不如小班，进入门槛较低、市场竞争激烈、利润率偏薄、难以规模化、销售投入大…未来30%的营收占比是公司给一对一业务的上限，对于一年以上没有盈利及无法跟小班形成互补的一对一中心公司会考虑将其关闭。

　　学而思CFO在电话会议中表示由于一对一收缩，北京约10%学生流失是导致三季度增速下降和四季度指导增长较低的原因。本季度学而思同比学员人次增长仅9%，大幅下滑。

　　放缓扩张、关停低利润率业务在带来利润率提升的同时也致使营收增长较高速扩张期放缓。本季度营收同比增长20.3%，较此前季度大幅回落，并且管理层预计2013财年第四财季营收介于5800万美元——6000万美元之间，同比增长11%——15%。

　　3、未来新兴市场或将开始扩张

　　本季度学而思教学点数量259家环比二季度的257家净增加2家，CFO表示"在新的城市我们小班业务发展势头强劲，仍然有相当大的开发空间值得我们重启扩张，未来我们将会保持教学中心的温和增长。"

　　此前CFO接受专访时曾表示"2013财年学而思进入一个新的城市——沈阳，今年不会再进入新的城市。未来一段时间，我们会在现有城市继续扩点，主要是因为这些城市还有很大的潜力，K12市场也足够大，很多去年进入的城市目前都只有一个教学点。"

　　本季度学而思小班业务来自京沪以外城市的营收贡献占小班总收入的28%，Q2该比例为22%。截至2012年11月30日，公司现金和现金等价物2.344亿美元，定期存款1450万美元。基于充沛的现金流和2013财年的准备，进入2014开始预计学而思或将在京沪以外城市展开一轮温和扩张。

　　二、北京奥数政策持续影响

　　三季度由于北京教委政策影响的持续，学而思在Q2把全年营收增速从30%——35%调降至28%——31%以后，本季度再度调降至26%——27%。

　　由于北京市教委明"坚决禁止直接或变相采取考试，特别是将奥数等各种竞赛成绩作为入学依据的招生行为；坚决禁止单独或联合、委托举办奥数竞赛等以选拔生源为目的的各类培训班等"，且表示相关政策会在2013年4月份出台，这就使得部分家长基于观望态度。

　　根据京翰教育总经理黄森磊关于北京小升初情况介绍：目前北京市小升初电脑派位48%——50%；推优占17%左右；其他比例则归属特长班、共建。而对于部分名校，电脑派位的比例更低，推优稍许提高，学生通过奥数考试来争夺的就是这17%左右的推优比例。虽然目前我们无法预测四月份北京市教委将会出台的政策，但是电脑派位相关的是户籍即住宅片区，共建相关的是父母供职单位，这些都与教辅机构业务无关。

　　2012财年，学而思北京市小班业务约有一半收入与数学相关。由于小班业务占学而思营收比例一直在70%以上，本季度来自京沪以外地区营收占比为28%，所以北京数学市场受影响对公司业绩压力是明显的。