关键发现

　　增长速度:教育培训行业未来年均复合增长率为15%,低于文化产业25%的增长速度。K-12 教育培训行业增长速度及规模在几个细分领域中均低于行业平均水平。

　　增长动力: 教育培训行业的主要动力来自于居民收入增长带来的消费升级。

　　区域特征:行业集中度较低,呈现出显著的区域化特征。北京,上海,广州,深圳等一线城市场饱和度较高,市场规模较大,竞争激烈,未来增长主要来自于人均GDP 超多 5000 美元的二三线城市。未来可以集合标准化与区域化,平衡扩张速度与运能能力的年营业额 10 亿元人民币的企业将会逐步增加。

　　业务类型:小班化教学利润率较高,但是扩张速度慢,主要依靠横向一体化(产品多元化)推动业务增长。一对一教学利润贡献(一、二线城市利润率低于三四线)不均衡,扩张速度较快,主要依靠区域扩张策略。标杆企业从区域性品牌建立覆盖一线城市业务体系,营业收入增长到 10 亿元人民币大概需要五年时间(新进入企业需要更长时间)。

　　成本结构与盈利能力:成熟的教育培训企业综合税率 15%-25%(2012 年新东方税率为 20%,学大为 20%-25%,学而思为 15%,均低于财政部发布的 40%的企业综合税赋),税收成本的差异主要来高新技术企业减税优惠及研发投入产生的抵税效应。成本上涨压力主要来自于师资成本和市场费用,标杆企业平均毛利率 45%左右,净利润率 15%左右。较高的品牌投入可以获得更强的定价权。快速扩张是企业净利润下降的主要原因,企业赢利状况主要取决于经营效率而非成本控制。

　　投资趋势:从全球范围来看,教育培训行业的投资活跃度居前,从 2011 年 1 月到 2013 年 7 月,教育培训行业各类投资事件 34 起,投资总额为 76.7 亿元人民币。在经历了 2012 年的冷冻期后,2013 年投资事件增多,涉及在线教育的投资金额占 68%,今 2013 年 1 月到 7 月在线教育类投资金额就占到近三年来教育培训行业投总额的 43%。


一、 行业规模与增长动力

　　1. 市场规模与发展速度

　　德勤研究显示2009年-2015年中国教育培训行业年复合增长率为15%，低于财富证券预测的文化产业25%的年复合增长率。

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　　教育培训行业增速平稳，周期性特征不明显。K-12课外辅导市场规模将从2009年的1319亿元增长至2014年2112亿元人民币规模。行业年复合增长率11%，行业领先企业有望达到30%以上。中国目前有近2.2亿人的消费群体，机构总数量超过10万多家。

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　　课外辅导市场规模小于职业培训，学前培训及民办高校，增长速度相对较慢。早教，网络教育及职业教育2009-2014年年复合增长率均高于15%，市场潜力较大。


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　　来源：德勤2011年《中国教育行业发展思考》

　　注：图中的考试辅导与本文中K12课外辅导含义相。

2. K-12产品及服务形态

　　中国K-12 课外辅导行业各细分领域基本稳定小班教学和一对一市场份额会基本稳定(接近90%)，网络课程虽然发展迅速，但是规模依然偏小。2009年以前的网络课程基本以传统北京四中网校，北大附中网校，101中学网校及黄冈网校等视频在线点播为主，2014年的网络课程内容提供主体将以课外辅导机构为主，平台型及注重社交，互动类新型在线课程将成为主体。

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　　3. 增长动力

　　教育培训行业属于消费领域，基本的增长动力来源于人均GDP的增加和可支配收入的增加。从需求方面讲，行业发展动力主要来自于人均GDP的增加课外辅导行业渗透率提高及人均教育支出增加。从2003年至2006年四年间中国人均GDP年复合增长率为12%，从2007年到2011年的五年间中国人均GDP年复合增长率为17%。从教育服务供给方面讲主要来自于大规模VC/PE 资本涌入，教育培训机构规模迅速扩大，服务能力提升。


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　　2007年到2009年中国课外辅导行业规模复合增速达到23.8%，主要原因在于新东方的上市效应带动了PE/VC资本集中注入，使原有北京的区域性品牌成长为全国性品牌，教育服务能力大幅提升。金融危机之后资本市场对于教育行业投资热情迅速退去，除去2009年至2012年PE/VC投资教育行业总金额回落至2006年的6000万美元的水平。

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　　我国城市家庭教育支出平均占家庭养育子女费用总额的76.1%，占家庭经济总收入的30.1%，家庭平均年教育支出近9000元，家庭人均可支配收入的增加是使得课外辅导市场规模不断扩大的主要动力。

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二、 行业结构与发展趋势

　　1. 区域:区域发展不均衡，行业集中度低

　　据IDC报告显示，2012年该行业的前五大公司的中小学家课外辅导机构营收占整个课外辅导市场总营收的1.6%。2012年，课外辅导行业占据市场份额最大的学大教育，营收也仅占整个行业市场份额0.42%。这种高度分散的市场特点为能提供高品质服务、具有良好品牌和信誉的课外辅导机构提供了更多机会。

　　从单个区域市场来看，北京、上海等国际化大城市的产业集中度较高，处于第一梯队中小学课外辅导机构，如新东方、学大教育、学而思、安博教育、巨人教育等，合计能占到整个市场的50%以上。相对而言，国内其他地区尤其是各省(区)二线城市的中小学课外辅导培训市场格局则要显得不够明朗，市场集中度较低。

　　根据学生数量及人均GDP，可以将全国分为五级市场，北京，上海，广州，天津，深圳等一线城市行业集中度较高，进入品牌化竞争阶段，市场结构相对稳定。杭州，南京，重庆，西安，成都等二线城市是上市公司进行业务扩展争夺的主要区域。

　　一级市场竞争激烈，市场规模及行业格局基本稳定，二线城市潜力很大，是业务拓展的主要区域，三线及以下市场全国性品牌较少进入。

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　　2. 结构：竞争加剧，成本上升，盈利能力下降

　　课外辅导行业以小班教学为主要业务的学而思师资成本占净营收20%左右，以一对一教学为主要业务的学大师资成本占净营收的50%左右，租金占10-15%左右。营销费用在区域扩展过程中会快速增加，人力成本，租金的上涨，退稿运营成本。现阶段行业集中度较低，经营成本上涨压力逐年上涨，进入门槛提高，运营效率低下的小型培训机构会逐步被淘汰，具有品牌优势的区域性公司机会大于全国性品牌。

　　中国以省(直辖市)为单位的高(中)考命题制度，及教材编写发行制度成为中国教育培训行业区域化发展的最重要的决定因素。现有行业领先者市场份额增长速度会进一步放缓，并且面临区域化培训品牌的强烈抵制。同时非充分竞争的市场那环境，营销渠道掌握在区域品牌手中，会形成区域化区隔，现有的行业领先者市场规模会伴随总量增大的增大，但是更多结合标准化区域特征的大型连锁型企业将出现。

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　　3. 用户规模稳定，二三线城市市场容量巨大

　　根据教育部2010年颁布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要》到2020年我国基础教育阶段在校生规模为253万人，与2009年的231万人相比稳中有升。各学段人数比例基本稳定：学前教育6%(4000万),义务教育65%(1.65亿)，高中教育29%(4700万)

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　　未来的三四线城市中产阶级绝对数量的增加将使得2002年，当中产阶级还处于萌芽状态之时，其中大约40%生活在北京、上海、广州和深圳这四个一线城市。这个比例到2022年将下降到16%(见图3)。中产阶级在一线城市的规模并没有萎缩，只是内陆小城市的中产阶级增长得更快。主要增量由三线城市所贡献，到2022年，这些城市的中产阶级家庭将占全国的30%以上，2002年这个比例仅为15%。2012年中国内地人均GDP 超过1万美元的城市有51个，主要集中在珠三角，长三角和环渤海地区。随着这些地区GDP快速成长，占家庭消费三分之一左右的教育培训市场将快速崛起。这些二线城市的迅速崛起将会改变行业集中度较低的现状。

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　　4. 国际经验与发展趋势

　　由于文化的相似性，分析韩国教育培训行业发展轨迹对于理解中国教育培训行业的发展趋势，有十分重要的参考意义。中小学课外辅导已经在亚洲很多国家获得较高的发展。在韩国，89%的小学生、75%的初中生、55%的高中生接受不同形式的课外辅导。2010年中国有20%中小学生会参加课外辅导。课外辅导市场在北京、上海、广州和深圳的普及率已经达到或超过70%。

　　2001年韩国人均GDP为1万美元，2009年北京市人均为10070美元。GDP6000美元，同期韩国人均GDP20000美元。从2001年到2005年课外辅导机构市场份额基本稳定，占教育培训行业50%左右。K-122010年中国有20%中小学生会参加课外辅导。课外辅导市场在北京、上海、广州和深圳的普及率已经达到或超过70%。根据中国社科院2011年发布的《新兴经济体蓝皮书》预测2015年中国人均GDP1万美元左右，这些因素都将推动K-12课外辅导行业市场规模快速成长。同时行业集中度会快速提升。

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三、 行业领先企业业绩

　　1. 业务模式与价值创造过程

　　教育培训行业按照业务形态可以分为以学大为代表的一对一模式和以学而思为代表的小班模式。两种经营模式由于价值定位不同带来的成本结构，业务扩张方式与盈利水平。教育培训行业基本投入为师资和教学场地(占营业收入35%-60)。近几年及可可预见的未来这两项本城都会上升，成本控制的关键是教学过程的差异化区域化与运营管理的标准化。培训机构会组织相关教学专家研发培训教材，小班教学教材研发能力与投入高于一对一教学(2012年学而思教材研发投入约为1000万)。小班教学师生比远远高于一对一教学，师资成本约为一对一教学的二分之一加。影响教学效果的主要因素是培训教材与教材教学水平，小班教学在教学过程中的标准化程度更高，教学质量更加容易控制。

　　国家教育及考试政策是影响行业发展最重要的因素。回顾K-12领域网络培训发展历程对于判断教育培训行业发展趋势有重要借鉴意义。1996年-2005年，在名师资源极度稀缺、全国高考统一命题，统一教学大纲，统一录取标准的时代，四中网校、101中学网校，北大附中网校，黄冈中学网校等网络教育成长速度远远高于面授培训。2005年起，自主命题在全国展开，截止2012年已经有16个省市开展自主命题。仅普通高中阶段主流教材书从1种增加到至少8种，中考以市为命题基本单位，小升初以区县为基本命题单位。受此影响中国网校产品研发成本大幅度增加(从开发一套到多套视频课程)，目标消费者减少(从全国用户到省级用户到市级用户)。这也是中国教育培训行业高度分散的根本原因。

　　全国性教育品牌在扩张扩成中遇到很大挑战。教育培训服务购买属于本地化的复杂耐用品决策，同时由于教学效果无法短时间内明确感知，品牌影响巨大。学而思现用户服务期为一年左右，学大教育现有用户为一年左右。对用户而言，教育服务机构的品牌影响力主要由公司品牌和教师资质两部分构成。众多小型培训机构在公司品牌很小的情况下成长起来的主要原因就是借助教师资质。

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　　2. 行业扩张能力与盈利能力

　　从区域性品牌成长为全国性品牌的关键是学习中心的扩张能力。

　　i. 学大快速地域扩张模式

　　学大2013财年净营收为3.47亿美元，比2012财年增长18.3。1-3年的教学中心盈利在10%至接近30%，3年以上的毛利率可以超过30%。2012年全年学大共为138690人次提供培训服务，其中15.9%为小学生，40%为初中生，44.1%为高中生。2012年度学大共提供1060万课时服务，其中北京占9.5%、上海占5.3%。上市后公司提升运营效率，毛利率和净利率有大幅度提升。

查看原图来源:公司财务报表

注:单个学习中心数量和单个学习学员数量为主左坐标,毛利率,和净利率为右坐标轴


　　单个学习中心学员数与净利润率呈显著正相关，2011年第二季度的学习中心大幅扩张产生了2011年第四季度超过15%的亏损。同时对比全国学生结构与学大注册学员结构相比，20%的普通高中学生贡献了超过40%的注册学员数。随着年龄的增长，学员接受服的意识与需求更加强烈。

　　一对一模式性对比较灵活，学大迅速建立起全国性教学网点，在2013年开始在苏州向县级市发展。全国各地区的营收贡献比较均衡。2012年公司新增教学中心标准已经降至为600平米左右。

　　ii. 小班教学横线产品线扩张带来稳定的净利润率

　　学而思的学科最初主要为理科培优，2005年开始英语培训业务(2009年11月11日将学而思正式更名为“乐加乐英语”，专注提高6岁到18岁优秀学员的英语成绩)，目前学而思的培训课程已经覆盖语数英物理化学等中高考必考课程，其中，理科课程尤其是奥数等学科竞赛的培优课程仍是其优势学科。

　　2007年学而思也开始了学前教育，2011年起开始推出学前教育品牌摩比思维馆，主要为3-6岁儿童提供数学和语言思维培养，采用8-12人的小班教学，2011年8月为止已经在北京开了5个教学中心(均为2011年开通)。

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　　学而思平均净利润率为15%左右。着相比其他家利润率高有两方面的原因：一方面是学而思的教学模式主要以小班为主，小班是1个老师对多个学生，师资利用效率高，虽然学员平均收费较低，但是学校整体收费高，利润率要高于1对1业务;另一方面是学而思在此前并未在全国范围内进行大扩张，业务集中在京沪(特别是北京)ASP较高。

　　稳健的扩张策略在保证较高的净利率的同是，也产生了对于京沪地区营业贡献过度依赖的潜在风险。在2010年底IPO之前，学而思在北京、上海、深圳、广州、天津和武汉6个城市开展业务，IPO后的两个季度开拓了杭州、南京、西安、成都四个新市场。学而思目前扩张速度正在加快，特别是2012年Q2新增的教学点是此前一年总数的两倍多，扩张带来的成本激增效应使得学而思在第三季度净利润滑落至上市以来最低季度水平。

　　扩张速度的加快将进一步加大学而思各方面的开支从而影响利润率，而学而思目前在扩张过程中采用的一项控制成本的办法是控制新增教学点的大小，在2012财年Q1新增的67个教学点中均比此前更小的教学中心，大概只有原先一个教学中心的三分之一大，这样这67个教学中心即覆盖了10个城市，保证了区域扩张，同时又能控制成本，更快更好的提高这些“小”教学点的利用率。

　　自学而思上市后开始异地扩张以来，基本上每个季度都会看到其异地接近同比翻番的业绩。2013财年京沪以外城市小班收入增长超过140%;2011年进入的西安、南京、成都、杭州在过去一年入学人数增长一倍以上;2012年新进的重庆、郑州、太原、苏州、沈阳截止2013财年末平均入学人数950人次。

　　iii. 政策风险对营收影响较大，利用IT系统进行管理整合是提升运营效率的关键

　　2012年北京市教委宣布了八项对学而思业务冲击较大的“禁奥令”，2013财年第三季度营收同比仅增长9%，而第二财季同比增长25%，上年同期增长50%。目前，学而思正从该政策影响中恢复，但速度低于公司此前预期。学而思对单一地区过度依赖面临的政策风险十分明显。

　　业务扩展过程中，由于区域化特殊环境会极大增加运营系统的复杂性，有效的IT系统能最大限度减少由于系统复杂性带来的网点协同效率下降的问题。2012年学而思开发完善了HER、OA、财务报告系统等IT系统，2013年将投入500万美元改进注册报名的相关系统。学大早在2004年就推出了自助研发的个性化关系系统PPTS。信息化水平的提升为标准化扩张打下良好基础。

　　学而思每个学习中心平均学生数量与净利润呈现出很强的正相关性。新的教学中心在6-7个月左右现金流才开始为正，24个月后带来稳定的利润率。新建学习中心的成本由三年前的40-50万增加到100万左右。扩张成本和当地培训机构的抵抗都会加大。家住IT系统的标准化扩张，是平衡市场份额与盈利能力的关键。

　　3. 行业成本结构与定价权

　　i. 一对一以教师为成本中心和品牌为核心的议价策略面临更大挑战

　　学大教师的全国平均薪酬在4000-5000元人民币/月，截止2013年6月30日，学大教育在连续两个财季中增加4所学习中心，师资成本降至净收入的47.4%(去年同期为48.7%)，房租成本降至净收入的8.9%(去年同期为10.0%)，学大教学中心租赁合同期一般是3-5年，租金上涨压力不大。2013年第一季度平均课时费用从去年的25.8美元增加至28美元，同比增长8.5%。但是总体来看课时单价年复合增长率为11%，成本年复合增长率为44%。上市后综合税率大约20%-25%。

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　　课外辅导行业有更高的需求收入弹性，随着学大向三四线城市扩张，消费者对价格更加敏感，尤其是单价较高的一对一课程，平均售价下降幅度更大，在当地中小企业因税收优势而产生的价格战抵制中，学习中心需要牺牲部分利益。二线城市的大多数项目的价格通常低于北京和上海25%至30%。在人才自由流动的背景下，师资成本为刚性成本，由于应收对租金的敏感度较低(1%左右)下降带来的成本优势不足以抵消ASP下降带来的应收减少。鉴于学大三，四线城市扩张的“小中心”策略，需要更短时间实现盈亏平衡(学大在西安成功扩张很好的证明了这一判断)。新中心扩张带来的净利润率波动会缩小。

　　学大今年的服务价格同比将增长15%，高于10%的工资涨幅和8%的租金涨幅。

　　ii. 合理的成本结构和公司品牌为核心的议价策略具备更灵活的定价权

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　　2009-2011财年，学而思的师资成本占净营收的比例分别为25%、25%和23%，仅为学大的50%。主要原因在于小班较低的师生比。

　　以市场营销费用的营收占净营收的比例，学而思2009财年、2010财年、2011财年和2012财年的市场营销费用占比分别为6.3%,、8.1%、9.0%、11%低于学大2009财年、2010财年、2011财年和2012财年的13.80%、10.50%、15.3% 和11.3%。很重要的原因在于学而思教学中心规模大于学大，且比较集中，更加分散的学大取得同样的宣传效果需要付出更多的地面宣传人力和广告成本。

　　平均销售价格(ASP)同比增长6.3%，意味着学而思拥有定价能力。我们认为，ASP的增长将持续下去，因为在需求旺盛的城市，学而思已经提高了夏季学期的收费费用。例如“1对1培训”，在北京提高约15%，在广州和深圳提高约20%。

　　iii. 行业整合阶段，市场份额比利润重要

　　通过百度指数我们发现学而思用户观注度为学大的2倍，拥有更加强势的品牌知名度。学而思网校的及网络社区E度网等线上资源，提升了学而思在尚未开设学习中心的区域知名度，为学而思缩短新教学中心缩短实现盈亏平衡时间，增强用户粘性，节省营销费用，发挥着巨大的作用。同时可以分散潜在的大规模流行性疾病对面授带来毁灭性的打击的风险和网络时代用户学习习惯转移至网络环境做了很好的战略储备。

　　但是同时也可以发现，学大教育在除京沪之外的山东，江苏，浙江广东等发达省份拥有更高的知名度。这与学大区域扩张战略有着密切关系。
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　　随着BAT 三大巨头涉足在线教育，教育O2O的进程会进一步加快，学大更加强大的线下服务能力和学而思占据优势的线上引流能力作用更加重要。

　　2013年第一季度学而思智康一对一营业收入与小班教学之比为23%比74%。学大也于2011年第三季度推出了8-15人的小班业务(人数小于学而思的15-25人)。学而思的营销成本持续上升，学大的师资成本持续下降与两家机构混合式式业务发展策略有着直接的关系。

4. 标杆企业运营效率

　　i. 扩张器赢利能力与成本控制能力比运营效率能力更重要

　　学大全职老师的平均授课课时为326小时，同比增长9.0%(去年同期为299小时);每平米教室交付的课时数为12.8小时，同比增长7.6%(去年同期为11.9小时)。本季毛利率的增加主要源自师资和学习中心利用率的提高，该季度学大核心教师和空间利用率分别同比提高了9.0%和7.6%。学大净利润率与运营效率指标的关联度没有与成本结构相关性高，这反映出在扩张期的企业成本控制更加重要。

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　　ii. 小班模式向融合一对一模式发展初期会拉低净利润率

　　一对一及平均售价较低的二线城市拉低了净利润率，但是这情况会随着运营效率的提高而改变。
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　　5. 标的对比研究

　　精锐教育20082年成立第一家学习中心，到2011年，发展到了121个校区，9亿收入，平均每个校区700万左右。
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　　精锐教育在品牌影响力，营收规模上具备上市条件走过了4年时间，持续3轮6000万融资。未来区域性品牌满足赴美上市条件面临更激烈的竞争，需要时间更长，扩张成本增加(为三年前的2倍)，需要不少于6000万美元的投资。



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　　四、 教育培训行业投资趋势与机会

　　1. 全球教育培训行业VC/PE 投资趋势

　　从投资金额来看今年三年来教育医疗行业投资金额有小幅下降，投资总额基本与出版和印刷行业相当，风险投资金额基本保持一致，主要投资热点为伴随移动互联网兴起的教育社交媒体和以三大公开课为代表的在线教育。

查看原图来源:Zephyr Annual M&A Report Global 2012

从投资数量上看,教育培训行业畏惧第六位,领先于 TMT 行业。

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　　2. 中国教育培训行业投资趋势

　　从2011年1月到2013年7月，教育培训行业各类投资事件34起，投资总额为76.7亿元人民币。在经历了2012年的冷冻期后，2013年投资事件增多，涉及在线教育的投资金额占68%，


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　　来源：清科研究中心，资本实验室，投资潮

　　注：不包含2013年第一季度在线教育投资金额，和2011年Q4 语言培训类培生收购环球天下的教育金额，2013年第一季度包括1-7月份投资数据，不包含华闻传媒6.97亿收购澄怀科技的交易数据。

　　今2013年1月-7月在线教育类投资金额就占到近三年来教育培训行业投总额的43%。其中平台或系统及语言占在线教育领域的88%。在线教育是尚未被互联网化的最后几个万亿级市场。

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　　从市场反馈信息来看，尚未有在线教育机构实现大规模的盈利。从建构主义理论的角度看，教育过程是在多器官信息刺激下，在学习者大脑中形成多层次的信息回路，逐渐改变学习者的信息加工方式，进而影响到人格和情感发展。我们对比传统线下教育与在线教育可以发展，以前可以通过听觉，视觉，嗅觉，触觉多器官信息刺激，双向互动的学习环境被简化为单一的视觉，听觉信息源和单向的信息传递方式，所以会出现学习效果不佳的结果。但是传统的学校教育没有解决个性化教育的问题。学习过程是一个缓慢的过程，因此在线教育的核心价值不在于解决时空割裂所带来的便捷性，也不在于优质教育资源的大规模共享，而在于实现个性化教育。现在的在线教育体现出较好的互动性，移动化和富媒体化，与传统教育相比已经有了很大的进步，但是依然没有很好的解决个性化学习的需要，忽视了学习过程中的情感参与，情感参与正是维持较高学习动力重要力量。

　　有效的个性化学习是记录学习者学习过程，分析学习者的思维习惯，结合即时的学习场景(学习并不总是在教室里进行)推送适当的学习资源，链接学习者的社交关系，便于学习者通过社交圈获取情感支持和信息支持。结合即时学习环境及学习者学习特点的社交化在线教育是教育形式的革命性方向。会彻底从以前以学习资源为中心的学习模式转变为以学习者为中心的学习模式。

     在社交化在线教育需要强大的大数据处理能力，丰富的多媒体教育资源和过硬的软硬件结合能力。2015年通过互联网传递味觉信息机传感器的普及会成为社交化在线教育爆发的突破口。从现在市场竞争格局来看，具备建设这种行业生态技术，人才和资金实力的公司屈指可数。创业公司不具备这种行业整合能力，价值主要体现在数据整合与数据处理领域。现有在线教育机构盈利状况不佳的主要原因并不在于市场需求小，而在于所提供的产品和服务不能满足个性化需求。社交化在线教育会创造意想不到的商业形态。